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Los tipos de interés cero o negativos

Enrique Titos Martínez — Sat, 13 Jun 2020 06:49:00 +0000

Recientemente escribí sobre la pérdida de incentivo que suponen los tipos de interés cero o negativos en el test de la golosina y los tipos de interés. Si soy ahorrador y no me pagan interés en mi cuenta bancaria, ¿por qué ahorrar y no consumir? Se me ocurre al menos una buena razón: proteger mi dinero.

Y si el coste del dinero es casi cero para muchas empresas y estados y, además, los bancos centrales están creando dinero de la nada, ¿por qué no pedirlo prestado en la cantidad que nos apetezca? Aquí se me ocurren al menos dos razones: una, porque hay que devolverlo, y otra, porque hay que saber obtenerle una rentabilidad por encima del cero por ciento. Y como veremos a continuación, esto no es sencillo, y la seguridad total del dinero puede acabar costándonos pagar un tipo de interés.

«La situación puede complicarse aún más: los tipos de interés pueden llegar a ser negativos, y de hecho ya lo son para los emisores más seguros.»

Fuente: Dreamtime.com

Algunos bancos centrales están aplicando tipos de interés negativos a los saldos que tienen en ellos los bancos comerciales. Son los síntomas de una política monetaria cada vez más impotente ante una inflación que no aparece.

Después de todo, si los estados emiten deuda y a en ocasiones a tipos por debajo de cero, ¿por qué no pueden los bancos centrales, que no son sino agencias de los propios estados, “cobrar” por el dinero que emiten en la forma de los depósitos de los bancos comerciales?

Hasta hace unos pocos años, los bancos comerciales pagaban tipos de interés «sin riesgo» en las cuentas corrientes y depósitos (de hecho, la posibilidad de tener cuentas corrientes y pagar tipos de interés es una de las ventajas clave de los bancos frente a los nuevos competidores digitales). Ahora, los mismos ahorradores no reciben interés por su dinero en el banco, que siguen siendo tan seguros como antes. Ante ello, hay que hacerse las siguientes preguntas:

¿Para qué tener dinero en un depósito sin riesgo si nos puede llegar a costar dinero mantenerlo?
¿Deben los ahorradores convertirse en inversores de riesgo sacando el dinero de los depósitos bancarios e invirtiéndolo en activos con los que tengan expectativa de rentabilidad?

Para empezar, los bancos centrales aplican sus tipos de interés a los bancos comerciales, que son hoy los únicos que pueden tener cuentas en los bancos centrales, y de la misma forma inyectan o retiran dinero a su través en las operaciones de política monetaria. Son los bancos comerciales los que deciden si cobran interés a los clientes por las cuentas que tienen con ellos. Hasta ahora, ninguno lo ha hecho a clientes individuales, pero sí lo aplican a grandes saldos de empresas o instituciones (por ejemplo, a los fondos de inversión).

Aplicar tipos de interés negativos a las cuentas corrientes de las personas tendría dos efectos positivos: en la cuenta de resultados de los bancos incrementaría el margen de intermediación o diferencia entre los intereses pagados por los depósitos y los intereses recibidos por los préstamos; en la economía, los ahorradores comenzarían a considerar invertir en economía real o financiera o gastarían más estimulando el crecimiento económico. Tipos de interés negativos supondrían un paso más hacia el estímulo de los mercados de capitales en Europa, donde la financiación a pequeñas y medianas empresas proviene sobre todo de los bancos, cosa que no sucede en EEUU o UK.

Pero si los bancos comerciales empiezan a cobrar interés por las cuentas de particulares entonces se destapa la caja de los truenos.

Cada banco comercial tendría que tomar su propia decisión en un movimiento no concertado con el resto para evitar prácticas oligopolísticas, y cada banco tiene sus propios condicionantes.
La decisión de bajar tipos de unos bancos frente a otros tendría efectos mixtos: de una parte, atraería saldos hacia los bancos que menos penalizan el ahorro, pero aquellos que cobran más podrían ser vistos como más seguros, siguiendo el «efecto halo» de lo que sucede en algunos mercados de bonos (como el BUND alemán).
En una situación con tanta variabilidad de opciones, el riesgo para la estabilidad financiera se incrementaría al subir el riesgo en las cuentas de resultados individuales del sector bancario.

En esta línea, no podemos olvidar que los bancos centrales son los supervisores del sistema bancario, que éste no es inheremente seguro y que la seguridad total la da el apoyo explícito de los bancos centrales a los bancos bajo su supervisión. Por eso, no hemos visto quiebras y liquidaciones de bancos comerciales grandes en países desarrollados y por eso los depósitos de los clientes están en la práctica protegidos más allá de los seguros de depósitos nacionales (que cubren los primeros 100.000 euros en cada entidad). Dicho en otras palabras, la cuenta de resultados de los bancos comerciales es una cuestión nacional, porque ningún país se puede permitir que sus bancos quiebren porque tras ello los ahorradores, no sólo los accionistas, pierden su dinero, y desaparece la confianza en el sistema bancario y se produce la fuga de capitales y el empobrecimiento económico.

Pero además, si los bancos comerciales aplican tipos de interés negativos a sus clientes ante la tolerancia de los bancos centrales, hay que analizar las implicaciones en dos líneas, una presente y otra futura, aunque cada vez más próxima.

La primera es que los clientes pueden tener su dinero en billetes, ya que los billetes son auténtico dinero seguro, emitido directamente por el banco central del país al contrario de un depósito bancario. En los billetes lógicamente no se cobra tipo de interés. Esto está sucediendo en países como Alemania, donde la preferencia por la privacidad y el anonimato junto con el miedo ha disparado los saldos en billetes desde que comenzó el Covid-19- y algo similar ha sucedido en España. En varias partes del mundo se ha producido un incremento de los billetes de gran tamaño (Billetes de $100 o €500) como valor refugio. Pero al tiempo, los pagos digitales se están acelerando en todo el mundo y países como Suecia han experimentado con una corona digital que puede ser sustitutiva de los billetes y monedas ante la caída del uso del efectivo. Pero no es pragmático considerar que los billetes son una alternativa a los depósitos bancarios por mucho que se paguen tipos negativos en los estos, dados los riesgos del almacenaje y uso de dicho dinero.

Por tanto, el segundo efecto a considerar es la cada vez más inminente introducción de monedas digitales de bancos centrales (las llamadas CBDC o Central Bank Digital Currencies). Más debatible es si otras criptomonedas como Bitcoin o Ether pueden ser monedas competidoras una vez que los bancos comerciales aplican tipos negativos.

China ya ha realizado un piloto en cuatro ciudades para introducir el yuan digital chino (en la siglas DC/EP). El BCE está considerando lanzarlo en la Eurozona, EEUU tiene varios proyectos incluyendo la propia posibilidad de que Libra de Facebook sea la tecnología que soporte el dólar digital del futuro. El BIS está tratando de coordinar las distintas acciones de los bancos centrales, pero no es sencillo porque la moneda es un objetivo estratégico de cualquier país y aunque el dinero del futuro será sin duda 100% digital se van a acelerar las guerras entre monedas.

Si los bancos centrales lanzan CBDC dirigidos al público general, los bancos comerciales pueden encontrar en los propios bancos centrales que los supervisan su mayor competencia, ya que el dinero de banco central es el único auténticamente seguro. Por tanto, los bancos centrales y los bancos comerciales han de plantearse ahora el aplicar tipos de interés negativos en el contexto de la futura estrategia en CBDC. Ante ello, cabe hacerse las siguientes preguntas:

¿Serán los futuros CBDC remunerados (en positivo o negativo) o tendrán tipo de interés cero como los billetes actuales?
¿Cómo van los bancos centrales a complementar la emisión de CBDC coexistiendo con el sistema bancario que permite que exista la financiación al sector privado?
¿De qué forma evitar «bank runs» o crisis de bancos cuando la preferencia por la seguridad que ofrecen los CBDC sea muy acusada, por ejemplo, ante una guerra o una pandemia global?

Finalmente, hay un factor de materialidad. No es lo mismo aplicar tipos ligeramente negativos que fuertemente negativos. De la misma forma que tasas de inflación y tipos de interés en torno al 2% se consideran sanos para el crecimiento económico de un país en fase “madura”, tipos negativos sustancialmente cercanos a cero pueden no distorsionar el sistema, pero ese no sería el caso si los tipos negativos lo fueran en una magnitud elevada (digamos el 1%).

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Riesgo moral (moral hazard)

Enrique Titos Martínez — Sat, 16 May 2020 07:03:00 +0000

Durante la Gran Recesión causada por la crisis financiera de 2008 en el mundo anglosajón se popularizó el término «riesgo moral» («moral hazard») para calificar el rescate del sistema financiero por parte de la FED (con la excepción de Lehman Brothers) con dinero de los contribuyentes americanos.

En Europa y en España en particular fue en su momento criticada la decisión de rescatar al sistema financiero, inyectando dinero en la casi totalidad de las antiguas cajas de ahorros, lo que engrosó las cifras de déficit público. Como el rescate financiero se hizo con fondos europeos, España tuvo que firmar un acuerdo de MoU (Memorándum of Understanding) con la UE donde se establecían las reformas económicas que España tenía que poner en marcha como contrapartida del rescate de casi 60.000 millones de euros. Voces críticas argumentaron que ese dinero se había usado para rescatar al sistema financiero y a sus ejecutivos, pero que no se salvó a las personas que perdieron el trabajo por la crisis o a las empresas que tuvieron que cerrar.

Una vez más, el riesgo moral al decidir a quien rescatar con los recursos del estado. Pero esta es una visión simplista, porque no considera las consecuencias de haber dejado caer a las antiguas cajas de ahorro, lo que hubiera sido un golpe devastador a la confianza en la protección de los ahorros de las personas y empresas en las cuentas de bancos y cajas de ahorros. Podemos argumentar que el rescate de las cajas se podía haber realizado y ejecutado de forma diferente, pero no existía la opción de no hacerlo.

En la crisis del Covid-19, desde el principio nos tranquilizó la actitud de apoyo al sistema económico (financiero, economía productiva y hasta a las familias) de la Reserva Federal estadounidense, del Banco Central Europeo, del propio Banco de Inglaterra o del Banco de Japón (este último lleva financiando directamente el gasto japonés en el ejercicio de monetización de déficit más patente de la historia reciente). Estos bancos centrales han sido además apoyados en sus acciones y complementados por los ministros de finanzas de sus respectivos países, con salvedades que comentaré a continuación.

En esta ocasión «no hay riesgo moral», escuchamos desde el principio.

«…el Covid-19 es una pandemia de carácter planetario, afecta a la economía en su conjunto y por tanto no hay riesgo moral en el rescate financiero por parte de los estados porque se trata de rescatar todo». Algunos piensan que esta vez nadie se opondrá a que haya todo el dinero disponible para volver a la normalidad que sea posible.

¿Seguro? Pues no.

En la Eurozona, sobre todo Alemania y Holanda han capitaneado un frente contrario a transferencias Norte/Sur sin contrapartidas y exigen préstamos condicionados antes que transferencias para la reconstrucción como algunos dirigentes políticos reclaman. Porque sí hay riesgo moral. Aunque ahora no se rescate a bancos y se clame que hay que rescatar a las empresas y a las personas, en realidad lo que piden los políticos es una inyección de dinero y de confianza para hacer sus políticas. Y para ello los acreedores se fijan en dos cosas: uno, el historial de uso de préstamos recientes, y dos, para qué se va a usar ese dinero.

Por tanto, en este caso el riesgo moral añade una nueva dimensión: se trata no sólo de a quien rescatas sino de la confianza que el rescatado ofrece, en este caso, el país que solicita los fondos. La confianza en el funcionamiento de sus instituciones, en su gestión económica, política y social. La capacidad de la sociedad que el gobierno político y sus estructuras institucionales ofrecen a los prestamistas de que no se usará de forma inapropiada, por ejemplo para captura maniquea de votos o para gastos que no refuercen la capacidad económica del país de salir de la recesión económica en la que hemos entrado.

La credibilidad de los estados es un problema muy específico de Europa porque es una unión política inconclusa, y aunque dispone del segundo más importante banco central del mundo y un sistema productivo y financiero extraordinariamente bien desarrollado, la confianza entre países en Europa sigue siendo una asignatura pendiente porque pesa más el poder político nacional que el poder federal en el corazón de Europa. Existe riesgo moral a rescatar a ciertos países, y ello se expresa en un riesgo crediticio distinto como lo demuestran las primas de riesgos de los bonos soberanos de cada país. Esto no sucedería con bonos de los estados en EEUU o con los Landers de Alemania, porque ambos se financian con el presupuesto central de sus naciones sin límite.

El 4 de Mayo el Tribunal Supremo de Alemania ha cuestionado las compras de bonos europeos por parte del Banco Central Europeo al calor de las políticas de Mario Draghi en los años posteriores a la última crisis financiera, abriendo la puerta para que el Bundesbank alemán, uno de los bancos centrales parte del BCE, no apoye las compras indiscriminadas de bonos gubernamentales parte del euro y que son hoy el soporte casi único de que hace que los países sobre todo del sur de Europa puedan emitir deuda pública.

En el fallo no se cita el riesgo moral de las intervenciones, sino que se habla de “si el ECB puede haberse extralimitado en su mandato dentro del marco legal y estatutario que tiene”. Es una espada de Damocles que seguirá sobre nuestras cabezas hasta tanto no se vuelva a pronunciar el Tribunal Constitucional de la UE, pero yo me pregunto: ¿no son el riesgo moral y legal conceptos que están próximos?

Las leyes no surgen del vacío. Surgen de una serie de principios compartidos por las personas que integran una comunidad (en este caso la nación o país). Estos principios son la expresión de su moral compartida que se transforman en leyes a través de las propuestas de los grupos políticos que obtienen el mandato electoral. Así se fueron construyendo progresivamente las leyes vertebradoras de los estados a partir del siglo XIX, las constituciones de los países democráticos y los distintos cuerpos legales.

Por tanto el riesgo moral está en buena parte incrustado en la estructura de las leyes que nos gobiernan. Si nos gobiernan leyes distintas, y aunque las leyes no son un contenedor absoluto de los principios morales de una sociedad, el riesgo moral entre sociedades o países también existe.

En última instancia, el riesgo moral no es algo étereo y ajeno a cada persona como individuo. La suma de personas o individuos componemos una sociedad de alcance nacional o una sociedad europea, sobre la base de valores y culturas compartidas. Y la historia para construir valores compartidos la lideraron héroes que antepusieron valores y creencias sólidas aunque ello significase enfrentarse al aparato de los estados. Uno de los ejemplos que me viene a la mente es el coronel Georges Piqcuart, el oficial de inteligencia francés que luchó contra el «establishment» político y el ejército francés y demostró la inocencia de Dreyfus en un caso mítico de estudio para los juristas.

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El círculo de la insostenibilidad de Ray Dalio

Enrique Titos Martínez — Sat, 23 Nov 2019 07:36:00 +0000

Vivimos una de las etapas más complejas de la historia con una sospechosa sensación de normalidad. La globalización de las relaciones internacionales y los flujos de negocio es un hecho, nunca ha habido menos guerras, las economías en general se mantienen fuertes, y el consumo y las empresas siguen pujantes, especialmente aquellas que mejor aprovechan las tecnologías digitales. Pero subyacen muchos avisos, detectados o no por los analistas, que indican que nos aproximamos a un profundo cambio del modelo económico y social.

Para reflexionar sobre ello, me resultó clarificadora la lectura de este reciente escrito de Ray Dalio, fundador del gigantesco fondo de inversión Bridgewater y una de las personas más ricas del mundo, con una capacidad de observación privilegiada del panorama global. Para los inversores es nociva la incertidumbre y según Dalio el escenario es bastante preocupante. A continuación trato de conectar los puntos centrales de la opinión de este gestor en lo a través del siguiente círculo, que no es precisamente virtuoso.

Elaboración propia

1. Hay un exceso de dinero como consecuencia de la creación de deuda estatal y privada

La deuda pública global ha alcanzado el nivel del producto interior bruto (PIB) mundial gracias al monumental gasto público de los estados nacionales para sostener la economía o para financiar inversiones en infraestructuras. Japón es un caso extremo y su deuda pública es 2,2 veces su PIB. Estos gastos e inversiones que exceden los impuestos recaudados se pagan emitiendo deuda soberana que los tesoros nacionales colocan en los mercados de capitales.

Según el FMI, la deuda global incluyendo familias y empresas es tres veces el PIB y aunque la crisis de 2008 ha reducido la financiación a ciertos sectores, en términos globales la deuda ha seguido creciendo. Las conocidas como Big Techs (GAFAs en EEUU o los BAT en China) se han convertido en las compañías más grandes de la historia y no han necesitado mucho capital inversor. Las nuevas tecnologías permiten ahorrar costes de inversión aunque conllevan costes de servicio. Pese a ello, muchas grandes empresas recurren a la deuda para pagar menos impuestos, para fortalecer sus balances o para no disminuir poder accionarial.

El dinero fiduciario es la palanca del crédito. Hay por tanto un exceso de dinero en circulación que soporta toda la deuda global, creado a través de los canales bancarios y de los mercados financieros.

2. El nivel de desigualdad financiera sigue creciendo

Medido habitualmente a través del coeficiente Gini, la desigualdad social está ampliándose sobre todo en los países occidentales, desembocando en una creciente precarización de las clases medias. La creciente brecha financiera es una de las causas centrales de esta diferencia rampante. La homogeneidad social precisamente permitió primero la llegada y luego el funcionamiento de los sistemas democráticos de corte liberal y capitalista, sobre todo durante la segunda parte del siglo XX.

En varios países de Asia liderados por China se está produciendo el fenómeno contrario: la emergencia de una clase media como consecuencia de la convergencia económica con Occidente. Pero también allí se está incrementando la desigualdad entre los más ricos y el resto de la población.

Esta brecha también se percibe en la valoración bursátil de las compañías. Las mencionadas Big Techs son mucho más grandes que cualquier compañía de cualquier otro sector.

Esta es una de las características del modelo productivo-tecnológico que estamos viviendo: la tendencia a la concentración de riqueza donde hay talento, economías de escala o nuevos servicios que atraen enormes cantidades de usuarios.

3. Tasas de rentabilidad negativas en las inversiones seguras

La deuda soberana de muchos países, sobre todo en Occidente, ofrece tipos de interés negativos o cercanos a cero. Ello se debe a la falta de alternativas seguras para masas muy concentradas de liquidez (fondos de inversión, cash de grandes empresas, inversores o incluso reservas de divisas de países superavitarios) y de la política monetaria expansiva de los principales bancos centrales del mundo. Los bancos comerciales ya casi no pagan tipos de interés por sus depósitos en los países occidentales y por ello empresas y familias buscan alternativas de rentabilidad en inversiones más arriesgadas.

Estamos en un momento paradigmático porque la política monetaria de los bancos centrales no funciona cuando los tipos llegan al cero por ciento («zero lower bound rates»). Los bancos centrales empiezan a cobrar por los depósitos que tienen de los bancos comerciales y al tiempo los bancos centrales actúan como inversores en bonos para sostener la economía. Realizar una inversión segura y rentable es hoy un binomio imposible.

4. Expectativas infladas en muchas inversiones

Ray Dalio incluso opina que las inversiones de «private equity» o «venture capital» se amparan en valoraciones que no tienen sentido. Los gestores de inversiones se están encontrando con un dinero inexperto que proviene de las inversiones seguras y rentables en etapas pasadas de bonos, seguros de ahorro o depósitos bancarios. Pocas veces un gestor de inversiones se negará a gestionar más dinero ya que su incentivo crece con el patrimonio que gestiona, y ello le lleva a invertir en lo que haya, sea o no el panorama inversor el más apropiado dadas las circunstancias. Referido al momento de madurez en las nuevas tecnologías, la consultora Gartner acuñó un término para explicar las fases previas al estallido de una burbuja: “peak of inflated expectations”. Ray Dalio cree que estamos ahí en muchas inversiones.

5. Los ganadores de los flujos de inversión

Esta incertidumbre y desigualdad está haciendo que los destinos que transmiten más confianza se estén beneficiando de estos flujos de dinero. Ello aplica a países, empresas, o gestores de fondos de inversión.

Países como EEUU o Alemania son paradigmáticos por los bajos o nulos tipos de interés al que emiten su deuda. EEUU es el mayor emisor mundial de bonos soberanos porque el dólar es la moneda de reserva global, su crecimiento económico ha seguido pujante por su innnovador modelo económico y está casi en pleno empleo con poca inflación. Aunque la teoría dice que cuando hay mucho dinero, dólares en este caso, suben los precios y los tipos de interés, los tipos de interés de los bonos a 10 años de EEUU están por debajo del 2%.

Alemania, uno de los países más virtuosos del euro, tiene continuos superávits en sus cuentas públicas, cada vez menos deuda estatal y por ello emite a tipos por debajo del cero por ciento.

Las inversiones y los mejores talentos tenderán a buscar los países más atractivos, que tienen un mayor poder político, con cuentas económicas más saneadas, donde sus gobiernos desarrollen políticas favorables para los negocios y que sean menos intervencionistas. Ello acabará favoreciendo a sus sociedades en sentido amplio. La polarización entre países-empresas se seguirá incrementando.

6. Beneficios sociales insostenibles y demografía negativa

La primera es aplicable a los sistemas del bienestar creados por los estados nación en los países con mayor tradición socialdemócrata y en este punto no es fácil generalizar. En un extremo, los países nórdicos han construido sistemas de prestaciones públicas que se financian con impuestos altos con gran aceptación social. En el otro, países como Francia o España han construido redes de prestaciones y apoyo estatal con menos base social de los impuestos como mecanismo de financiación lo que limita el recurso a subirlos. La consecuencia es la existencia de déficit públicos y elevaciones de la deuda pública en circulación. Lo que no se tiene y no obstante se gasta es porque se obtiene prestado.

El creciente envejecimiento de la población es un problema general de las sociedades avanzadas, y países como Japón o España lideran la tabla mundial. Esta demografía negativa acabará imponiéndose a medio y largo a todos los países. Conforme se reduzcan las tasas de mortalidad aún más en todo el mundo y las sociedades más atrasadas se incorporen a los mercados globales, la natalidad se va a reducir para converger con la de los países de Occidente. Esta tendencia impone una reflexión global que ya se adelantó en el libro “La vida de 100 años”.

7. Subir impuestos o imprimir dinero (vuelta a empezar)

Esta demografía negativa con menos contribuyentes y más pensionistas que viven más tiempo es insostenible a menos que se hagan dos cosas, que en parte ya se están haciendo.

De una parte una subida de los impuestos para las rentas más altas y más impuestos a las grandes empresas tecnológicas, posiblemente a través de una combinación de impuesto de sociedades pero sobre todo un impuesto por ventas en los territorios. Hasta ahora las grandes empresas y en particular las Big Techs han aprovechado muy bien los lugares de menor tributación para ubicar sus pagos fiscales. Pero esta situación puede tocar a su fin por la postura contraria de cada vez más gobiernos como es el caso de Francia.

La otra opción es continuar creando dinero como ya de hecho lo hacen los bancos centrales, y el BCE entre ellos, a través de las denominadas “inyecciones cuantitativas”. Estas operaciones se materializan en compras de deuda de los países por parte de los bancos centrales, lo que de facto implica una “monetización de la deuda”. Esto en principio está prohibido por los acuerdos monetarios de la Eurozona, pero tanto banqueros centrales como políticos han hecho la vista gorda.

Conclusión

La situación es altamente compleja, hay bastante incertidumbre y ello está afectando al crecimiento económico de Occidente, a quien aplican la mayoría de los problemas citados. Este escenario puede aún empeorarse más si se incluyen las tensiones geopolíticas, la guerra comercial y las amenazas populistas. Pero este incierto escenario no es necesariamente antesala de problemas inmediatos, porque los gobiernos a través de los bancos centrales pueden seguir ahondando en la creación de dinero si fuera necesario.

Pero crear dinero no es lo mismo que crear riqueza, sino crédito y deuda. Los bancos centrales crean el dinero de la nada porque el dinero estatal está respaldado por la confianza en los estados nación.

La estabilidad de los estados nación en Occidente como deudores, sobre todo en la época posterior a la Segunda Guerra Mundial con el interludio de la desaparición de la Unión Soviética, ha sido un factor clave del progreso económico global.

Los estados nación se encuentran sometidos a una serie de retos e incertidumbres más allá de su control individual por las interdependencias que impone la globalización.

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La deuda, siempre la deuda

David Cano — Tue, 30 Jan 2018 08:04:00 +0000

La deuda es un arma de doble filo. Conseguir financiación ajena permite, entre otras cosas, invertir y consumir, adelantar al momento presente el disfrute, “vivir por encima de nuestras posibilidades” e incrementar la rentabilidad de nuestro capital (ROE) dado un determinado rendimiento (ROA) del activo en el que invertimos. Pero como esta rentabilidad se sitúe por debajo del coste de financiación, perdamos la fuente de rentas o, lo que es más grave, nuestra inversión sufra una caída de valor, entonces tendremos dificultades para pagar la deuda. Seremos insolventes. Les sucede a las empresas, a las entidades financieras, a las familias y a los Estados. La evidencia histórica es contundente, tal y como se refleja en el gráfico 1.

Gráfico 1. Evolución del crédito privado (excluyendo sectores financieros). % del PIB

(*) Los diamantes rojos indican inicio de una crisis

Fuente: BIS, BCE

Después de una fuerte expansión del crédito (en este caso privado, es decir, familias y empresas) y, con ella, del PIB, se entra en una crisis de una magnitud diferencialmente superior a las causadas por otros motivos. Son las denominadas “recesiones de balance”, más severas dado que no sólo hay que solucionar el abultado endeudamiento sino compensar el aumento de capacidad productiva, comercial, laboral y de gasto público asociado al dinamismo previo (y no sostenible) del PIB. En el gráfico 2 se representan las principales crisis económicas de los últimos años y se observa con claridad que la caída del PIB en apenas 5 años supera en varios puntos porcentuales el crecimiento conseguido la década anterior.

Gráfico 2. Caída del PIB tras un “boom”

(**) Crecimiento del PIB per cápita 5 años después del boom comparado con el vigente 10 años antes.

(***) En amarillo, crisis financieras. En azul crisis no financieras

Fuente: BCE

Regreso al gráfico 1 para destacar cómo la economía china ha entrado en clara zona de riesgo. Su endeudamiento privado ha superado ya la cota del 200% del PIB y, aunque parece que ha moderado su ritmo de crecimiento, es claro que sigue en expansión. Como comento aquí China es la “economía excepción” en el actual contexto de aceleración cíclica. No es casual que diversas autoridades económicas y monetarias estén publicando estudios sobre los riesgos del excesivo endeudamiento empresarial de las empresas chinas China. Este Occasional Paper del BCE es el mejor compendio de todos ellos y recomiendo encarecidamente su lectura.

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Ecos del último estertor de un banco de 1926

Enrique Titos Martínez — Wed, 07 Jun 2017 12:23:00 +0000

Salgo de casa dispuesto a subir al Cabify que he reservado para ir a la estación, y junto al Hyundai i40 negro e impecablemente limpio que me espera, se detiene un taxi que ve en mí la pieza perfecta: traje y maleta de viaje, trayecto seguro al aeropuerto o a la estación de Renfe. Noto que el taxista me mira de forma torcida cuando entro en el coche de Cabify y casi puedo notar que jura por lo bajo contra la nueva competencia.

Pero no es la nueva competencia lo que ha derribado al Banco Popular, la noticia de este 7 de junio de 2017. Banco Popular deja de existir en este día, sus acciones se amortizan a 1 euro por acción al igual que los títulos asimilables a capital y se venden a Banco Santander, que se convierte en el banco más grande de España. La operación ha sido aprobada por el Banco de España, el FROB, la CNMV, el Banco Central Europeo y por el Mecanismo Unico de Resolución Europeo.

La banca todavía no tiene en la nueva competencia tecnológica su mayor amenaza, por mucho que tratan de vestirse con nuevos ropajes digitales como WiZink en el caso del banco que nos ocupa. El problema lo tienen en casa, en lo que tienen en su balance, en su cultura, en la apreciación que hacen los clientes de sus servicios, y sobre todo en la gestión de su negocio. Banco Popular es un caso paradigmático de muchos errores, y quizá el primero es su desacertada gestión, primero y principal, en la época de Angel Ron, y después en la corta agonía de la época de Emilio Saracho.

La caída del Popular, un banco que en los años 80 tenía las mismas opciones que Santander y BBVA para haber liderado el mapa bancario en España, tiene muchas lecturas que me gustaría resaltar:

La desaparición de la protección implícita de los Estados, al menos en este caso, sobre los bancos. La época del dinero público para rescatar a la banca ha pasado. Es el primer caso de un banco europeo de un tamaño grande que se vende con una pérdida total para sus accionistas y para sus inversores en deuda subordinada y convertible, sean institucionales o minoristas. Sólo los depositantes están a salvo, ya que sea van a convertir en depositantes del Banco Santander, un banco totalmente solvente.

Como consecuencia, el futuro incierto de sus más de 10.000 empleados, que será difícil que encuentren acomodo en Banco de Santander o en el propio mercado bancario. Banco Popular va a desaparecer como marca y estructura, ya que toda la banca, incluyendo Banco de Santander, están en un proceso de reducción de tamaño y simplificación, en buena parte por la imparable transformación digital en curso.

La importancia de la gestión en los bancos. Parece obvio en cualquier empresa, pero las consecuencias en la banca son si cabe mayores. La banca inmoviliza activos con préstamos a largo plazo u otros activos con poca liquidez o dificultades de valoración. La irrupción tardía de Popular en el mercado inmobiliario a los altos precios antes de la crisis o la compra de Banco Pastor creó una base de activos no productivos que ha desencadenado un reconocimiento de perdidas crecientes que primero se han comido el capital, y más recientemente la confianza.

La confianza es un elemento fundamental en el modelo de negocio los bancos. Ningún banco tiene liquidez suficiente para atender a demandas de retirada de una parte sustancial de sus depósitos en unos pocos días. La muerte por iliquidez es equivalente a un infarto casi fulminante. La muerte por falta de solvencia se asemeja a una metástasis que en la fase final puede ocasionar un paro cardíaco. El Popular ha pasado por las dos fases.

Ligado a lo anterior, los bancos han de simplificar un excesivamente complicado modelo de negocio, una excesivamente complicada contabilidad, y como consecuencia deberían tener una menos complicada regulación. Los bancos se han convertido en conglomerados financieros con un enorme número de actividades que ellos mismos deberían revisar. Si la contabilidad es un conjunto de principios que permiten un registro homogéneo de la realidad económica de una empresa, no hay quien entienda el balance y cuenta de resultados de un banco y de hecho suelen incluir una contabilidad de gestión en sus memorias anuales (que tampoco se entiende fácilmente y que es distinto en cada banco). La regulación sobre capital y riesgos es extremadamente complicada y sometida a interpretaciones.

La responsabilidad de los consejos de administración en una crisis como la de Popular. En este caso, las dudas sobre su efectividad, composición y rendimiento están más que fundadas. Con bastante probabilidad, va a comenzar un período de demandas judiciales contra la gestión última del banco, donde se va a ver claramente que como el consejo, como representante en su función agencial de los propietarios (que lo han perdido todo) y de la sostenibilidad del negocio a largo plazo, es el principal culpable de esta situación, aprobando una estrategia que ha conducido a la desaparición del banco. La misión numero uno de un consejo es asegurar que el consejero delegado es el apropiado, aprobar la estrategia y supervisar la ejecución en un entorno de cumplimiento con la regulación. Lamentablemente el consejo de Popular ha fallado y no es solo culpa de Angel Ron y de los ejecutivos en el día a día de la gestión. Ambos han fallado en su función fiduciaria responder ante los dueños, los clientes y los empleados. En el caso de Popular, la situación puede ser aún más grave por las ampliaciones de capital ofrecidas a clientes con préstamos del banco y la venta de productos híbridos, ahora convertidos en capital, a clientes del mismo.

Hay que agradecer el que España tenga campeones como Banco Santander, que tienen músculo económico y gestión para absorber una situación como Popular. Lo ha comprado sin ayudas y a precios de derribo porque no ha habido tiempo de hacer una valoración como suma de partes. Retirar a Popular del mercado se había convertido en una cuestión de confianza en el sistema. Hay que confiar en que Banco Santander haya hecho bien los números de la compra, porque va a invertir 7.000 millones en una ampliación de capital, buena parte de la cual va para absorber las pérdidas ocultas de Banco Popular. Los litigios que puede haber de accionistas, bonistas, y empleados van a durar años. Si Banco Santander no lo ha calculado bien, entonces son palabras mayores para España.

Finalmente, llama la atención la estrepitosamente mala gestión de Saracho en Popular aunque el banco tenía pocas opciones. Parece que hubiese venido con un mandato tácito de venta de Popular, porque no puede entenderse de otra forma sus declaraciones y tiempos.

O quizá no sabía nada de la confianza que necesita la banca de sus depositantes para no morir de infarto.

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Crecer reduciendo la financiación bancaria

David Cano — Wed, 11 Jan 2017 10:04:00 +0000

La transformación del sistema financiero español como consecuencia de la crisis económica asociada al estallido de la burbuja inmobiliaria se convertirá en un caso de estudio a nivel internacional. Si bien sus capítulos finales están aún por escribir, los rasgos más importantes del proceso están ya definidos, entre ellos la intensidad en la reducción del censo de entidades y el papel de eje central que han desempeñado los tres grandes bancos. Entre Santander, BBVA y Caixabank han absorbido el 30% de los activos implicados en las operaciones corporativas.

Además de la disminución del censo, otros de los rasgos del cambio es el menor protagonismo en la financiación del tejido empresarial. Y es que la recuperación económica de los últimos cuatro años se está produciendo sin recurso al endeudamiento bancario, al menos si lo analizamos en términos netos. Si bien es verdad que las entidades han vuelto a conceder crédito, lo hacen por importe que, como mucho, iguala a las amortizaciones. De ahí que el saldo permanezca esté cediendo. En definitiva, estamos observando cómo el PIB crece a ritmos del 3,0%, reduciendo el apalancamiento bancario. La economía española habría eliminado su dependencia del sistema bancario para crecer. Y esto es así, al menos, por dos motivos.

El primero tiene que ver con la mejora de la estructura del balance de las empresas. Como es obvio, del análisis que a continuación se va a exponer deben descolgarse algunos sectores y empresas, pero las líneas generales son válidas para entender por qué no ha sido necesario recurrir a las entidades bancarias para crecer. Durante la crisis, las empresas recortaron los costes, especialmente el de personal, que se contrajo a una mayor tasa que las ventas (-16% y-10%, respectivamente) lo que generó unas ganancias de productividad, claves para la posterior capacidad de recuperación (especialmente visible en el sector exterior vía aumento de las exportaciones). Pero más intenso aún fue el recorte en los programas de inversión (capex), que se redujeron en un 25%. Como consecuencia de todo ello, las empresas consiguieron mejorar su rentabilidad y, lo que es más importante para el tema que nos ocupa, acumular excedentes de tesorería, invertidos en un gran porcentaje en depósitos en entidades bancarias. Como reacción a los temores sobre una potencial ruptura de la UME y las dudas sobre la solvencia de las entidades financieras españolas, entre 2011 y 2013 estas remuneraron las inversiones financieras temporales de las empresas claramente por encima de la inflación. Ya más recientemente, iniciada la recuperación económica, estas “puntas de tesorería” han encontrado destino en la inversión empresarial que, en consecuencia, ha sido financiada con los recursos generados durante la crisis. Esta es una de las principales causas por las que el aumento del capex en los últimos cuatro años no está necesitando crédito bancario.

Entramos ahora en el segundo de los argumentos que explican el crecimiento del PIB sin apelación al crédito bancario. Y es que las entidades financieras están sufriendo los efectos de “otro rival” que explican la menor dependencia del canal bancario. Nos referimos al recurso a los mercados de capitales, en concreto al de renta fija. En los últimos años se han acumulado los casos de empresas que han emitido bonos (con un vencimiento medio de 5 años) para financiar sus proyectos de inversión o, incluso, para sustituir crédito bancario. Es decir, se han dado pasos en el proceso de desintermediación del canal bancario como fuente de financiación del activo empresarial a largo plazo, en una tendencia que nos acerca un poco a lo que se da en economías más avanzadas como EEUU. Ahora bien, la distancia con ese país es amplia, como demuestra que si allí apenas el 20% de la financiación es bancaria (el 80% procede de los mercados de capitales) aquí sigue siendo el 70%. Pero está claro que se han producido avances en una tendencia que entendemos no ha hecho más que empezar.

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¿Cuando volverá el crecimiento económico?

Enrique Titos Martínez — Mon, 19 Oct 2015 07:20:00 +0000

Una buena parte de la gente se pregunta hasta cuando permaneceremos en situación de crisis económica, pregunta quizá retórica porque seguramente todo es relativo a quien se pregunta y si bien en España sabemos que llevamos al menos seis años de crisis, seguramente en Alemania la percepción de su propia situación ha sido distinta. O en EEUU, que este año puede crecer por encima del 3%.

Sí que abunda el consenso de que los medios en general de que el mundo está en crisis económica porque si bien el PIB no es negativo, sí hay indicadores de bajada de producción en unos casos, caída de materias primas que afecta a países productores, o la propia desaceleración de China por sólo citar algunos, que avisan de que el camino está lleno de incertidumbres.

Moises Naim nos trata de responder identificando las causas de la crisis y apunta al menos dos de ellas sobre las que valdrá la pena profundizar: el nivel de deuda de los países, y la hipótesis del «estancamiento secular» de Larry Summers.

La primera alerta del nivel de deuda en el mundo y el lastre que implica para el crecimiento económico el servicio de la deuda. En el segundo caso, Summers avisa de que estamos en una etapa de bajo crecimiento «como norma» (algunos la la «new normal»), con excesos de ahorro sobre inversión, y con las nuevas tecnologías como elemento deflacionista que presiona a la baja los márgenes de las empresas incumbentes y en las economías familiares.

Ambos son temas sobre los que profundizaremos en futuras sesiones del AdI.

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La gestión del exceso de deuda en los países desarrollados

Enrique Titos Martínez — Sun, 08 Jun 2014 21:38:00 +0000

Hay consenso de que el exceso y la complejidad del endeudamiento privado y público están dificultando la salida de la actual crisis económica. Cualquier endeudamiento representa por definición un coste o interés cierto y entraña el riesgo de repago del principal al vencimiento al prestamista. A cambio, las inversiones realizadas con dichos préstamos no siempre generan un interés o rendimiento, y de hecho muchas han resultado fallidas como lo demuestra la tasa de impagos de familias y buena parte de los sectores productivos. Adicionalmente a factores como la globalización y la alteración en los modelos de negocio posibilitado por la tecnología, el exceso y coste del endeudamiento público y privado, y el mal resultado de la inversión resultante es uno de los mayores obstáculos para la recuperación mundial.

Obviando los QE (programas de inyección monetaria en US, UK, Euro y Japón), el crédito otorgado por el sistema bancario desde 2007 se ha reducido a nivel agregado mundial, sufriendo un colapso traumático en los países del sur de Europa. De forma no extraña, la deuda sobre el PIB está en niveles históricamente altos desde la Segunda Guerra, mientras que los llamados países emergentes comenzaron una reducción de deuda una década antes de la actual crisis financiera, precisamente tras la crisis de las divisas asiáticas de 1998. Por tanto, el problema del excesivo endeudamiento es un problema de los países desarrollados, de ahí que su lastre en el crecimiento potencial sea una de las mayores preocupaciones de los gobiernos. Y esto no incluye en muchos casos la financiación a través del «shadow banking», donde los datos son más difíciles de obtener.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, reconocidos expertos por su libro «This time is different», éxito académico y libro de referencia sobre el problema de la deuda, han publicado recientemente un estudio aportando nuevas evidencias sobre las dificultades históricas en la gestión de los problemas de excesivo endeudamiento en las economías desarrolladas, y las posibles alternativas usando patrones de acción históricos.

Conviene recordar que países como Francia, Italia y Gran Bretaña nunca repagaron parte de su deuda pública en algunos momentos tras la Primera y Segunda Guerra Mundiales. Si bien esto ocurrió en circunstancias extremas, los autores sostienen que dados los niveles actuales de endeudamiento, público y privado, los compromisos de deuda explícitos y los latentes ante el envejecimiento de la población y las políticas del estado del bienestar, es completamente ilusorio pensar que el crecimiento económico sin más medidas oxigenará las arcas públicas y privadas de forma que la deuda se acabe repagando sin recurso a medidas adicionales. Como referencia, el período medio histórico de gestión de una crisis de deuda ha sido de 23 años.

Bastante al contrario, Reinhart y Rogoff opinan que el exceso de deuda es tal que habrá que recurrir a una batería amplia de medidas ante la evidencia de que el crecimiento económico que se producirá simplemente no será suficiente. En este contexto, las medidas para reducir la deuda son:

austeridad fiscal
renegociación legal con reducción acordada de la deuda
inflación
«represión financiera» combinada con alguna inflación

Parece que la primera y la tercera solución o están agotadas políticamente o mantienen una tendencia contraria, siendo la reducción de precios un riesgo aparentemente en alza, al menos en la Eurozona. La inflación disminuye el valor de la deuda y la deflación o desinflación produce el efecto contrario.

La «represión financiera” está representada por todas las medidas tomadas por gobiernos y sus instituciones para alterar el precio normal de los activos de riesgo: por ejemplo, puede generarse sobrevaloración de algunos mercados de acciones o mercados inmobiliarios, ante unos tipos de interés anormalmente bajos durante tiempo tan prolongado, ya que puede provocar una transferencia de recursos hacia inversiones con independencia de su retorno/riesgo relativo. Otras variantes son las presiones de los Gobiernos para que los inversores domésticos adquieran la deuda del país, a través de nueva regulación o incluso la instauración de controles de capital en situaciones más límites.

La situación de la Eurozona es especialmente crítica ya que los el volumen de endeudamiento bruto es enorme por los préstamos entre países. Como se ha podido ver desde 2008, en ausencia de mutualización de la deuda de la Eurozona, estos préstamos son pasivos de los estados nacionales y representan porcentajes récord respecto de cada PIB nacional, y continúa creciendo. Y es importante si la deuda puede financiarse con ahorros nacionales o si por el contrario es deuda neta externa en el caso de cada país. Por ejemplo, Italia tiene una deuda pública/PIB del 120%, pero se financia en su totalidad con ahorro interno. Ese no es el caso de España. Y todo ello sin tomar en cuenta los compromisos contingentes para el sostenimiento social como consecuencia del acelerado envejecimiento de la población, característica general de los países europeos y desarrollados en general. Los compromisos para pensiones futuras y asistencia están insuficientemente financiados en la mayoría de los países.

La expectativa de alguna forma de mutualización de la deuda pública europea es la única justificación de diferenciales reducidos de interés entre cada país. A menos que todos los países se conviertan en una “virtuosa» Alemania, para lo cual Alemania ha de consentir en mutualizar de alguna forma. Y no parece ser esa su intención.

En este escenario, según los autores, parece que será necesario en algún punto una renegociación de la deuda exterior de al menos algunos países desarrollados, especialmente del sur de Europa, al no ser suficiente la combinación de represión financiera, crecimiento económico esperado y austeridad fiscal hasta la fecha. La alternativa es un largo y doloroso período que combine reformas y crecimiento por debajo de potencial en un mundo global que crece, dominado por EEUU, China y el bloque emergente, con consecuencias sociales cada vez más frustrantes para el proyecto común europeo.

Este artículo fue originalmente publicado en www.knowsquare.es, un dominio propiedad de Know Square, S.L.

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