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Capital y deuda privada: alternativas para la financiación y la inversión

David Cano — Mon, 19 Nov 2018 08:29:00 +0000

El capital riesgo es, me temo, una de esas figuras que generan rechazo en un amplio porcentaje de los agentes. Es posible que las dos palabras juntas (“capital” y “riesgo”) lleven a un “NO automático” y provoque caer en los tópicos. De ahí que este monográfico de Funcas sea muy oportuno. De la mano de varios de los principales expertos del sector en España ayuda a conocer qué es, para qué sirve y cuál es su estado de desarrollo. Excelente trabajo de coordinación por parte de Ana Isabel Fernández que ha configurado uno de esos manuales que deberían ser obligatorios en todas las facultades y que recomiendo leer a los distintos agentes implicados en el debate sobre el crecimiento económico de un país (se puede descargar aquí)

Private equity vs public equity

Capital privado es, en mi opinión, una denominación más acertada que “capital riesgo” ya que su elemento diferencial es que invierte en compañías que no están listadas en mercados: “capital para empresas no cotizadas”. La asimilación a riesgo no es adecuada ya que no implica más riesgo que invertir en una compañía listada. Debemos promocionar el uso de la denominación alternativa si queremos impulsar esta fuente de financiación a largo plazo, esta palanca de apoyo al crecimiento económico.

“El capital privado es una herramienta más de desarrollo económico, más en un país como España en el que más del 65% del PIB lo generan PYMES con menos de 50 empleados que necesitan adquirir una mayor dimensión para poder competir en igualdad de condiciones en un mercado global”.

José Martí, José Zudaire y Ángela Alférez.

Siguiendo la terminología anglosajona, dentro del capital privado se puede distinguir entre Venture Capital (VC) y Private Equity (PE). La primera se materializa en las fases iniciales del desarrollo de la empresa, mientras que la segunda lo hace en etapas más avanzadas.

Pero atención, y esto tal vez es menos conocido: no sólo se puede invertir en los fondos propios de las compañías, sino que se está desarrollando la alternativa de prestar a las compañías, es decir, de aportar financiación ajena. Se habla entonces de “deuda privada” (direct lending), cuyos activos bajo gestión suman 600.000 millones de USD.

Financiación empresarial. Fondos propios vs ajenos, listados vs privados

Fuente: Elaboración propia

Razones del crecimiento del capital privado

Ante la volatilidad de los activos financieros cotizados (tanto los de renta fija como los de renta variable) y, en varias (demasiadas) ocasiones, los pobres rendimientos conseguidos (sobre todo en sectores más value como banca, petróleo, teleco y utilities), la gestión de carteras se está transformando, de tal forma que cada vez se están incorporando más activos alternativos. Y son alternativos no porque “filosóficamente” sean distintos (en última instancia invierten en capital o prestan a las empresas) sino porque por el hecho de no cotizar les resta volatilidad.

Fondos captados por el capital privado

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Pero, además, encontramos otras razones. Siguiendo a Juan López del Alcázar, se puede afirmar que tras varios años ya con track record muy favorables, la base de inversores con experiencia en capital privado se ha incrementado. Además, contamos con muchas devoluciones con importantes plusvalías de los fondos captados antes de la crisis, lo que dota de credibilidad a esta alternativa de inversión. Por último, también hemos asistido a una evolución de los gestores, ampliando la gama de estrategias, así como aumento en algunos casos el plazo de inversión o entrando en nuevos tipos de financiación (con la deuda privada). Y, evidentemente, el contexto de tipos de interés muy bajos y de elevada liquidez también ha ayudado.

Por último, es justo señalar el papel dinamizador que han jugado agentes como el Banco Europeo de Inversiones (BEI) o el Instituto de Crédito Oficial (ICO) a través, por ejemplo, del programa Fond-ICO.

La menor liquidez, principal inconveniente. Los fondos de pensiones, candidatos ideales para invertir.

¿El principal inconveniente? La menor liquidez, lo que obliga a que el porcentaje de inversión en el total de la cartera no pueda ser elevado, salvo que el horizonte de inversión sea a largo plazo. En este sentido, tal y como se pone de manifiesto en varios capítulos, los fondos de pensiones se convierten en el inversor más adecuado para el capital y la deuda privada. Así es ya en países como EEUU, Reino Unido o Escandinavia, que poseen entre el 30% y del 50% y de los activos bajo gestión (en España no llegan al 10%) y que tienen expuesto entre un 20% y un 50% de su patrimonio al capital privado (aquí no supera el 1%). Pendiente queda, por tanto, que los fondos de pensiones adapten su cartera y se sumen al impulso del capital y deuda privada.

Distribución de la captación de financiación por tipo de inversor y área geográfica

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Adaptación del capital privado

“El capital privado ha sabido adaptarse a los requerimientos de los inversores demostrando unas rentabilidades sostenidas a lo largo del tiempo que han sido capaces de capear las tormentas financieras.”

Juan López del Alcázar.

Así es, pero el capital y la deuda privada (en mayor medida el primero) tiene que profundizar en su transformación y liberarse cada vez más del papel de mero inversor financiero oportunista para configurarse como socio estratégico, como consejero que aporta experiencia, contactos y clientes. Cada vez es menos común el sesgo de las primeras operaciones, aquellas en las que “el objetivo era encontrar buenas empresas mal gestionadas de un sector con futuro, para comprarlas con descuento y venderlas con beneficio después de una adecuada reestructuración”. En la nueva fase del capital privado, éste aporta valor a la gestión de la empresa participada. “Además de recursos financieros, aporta profesionalización, credibilidad y experiencia en el diseño de estrategias de creación de valor. Es capaz de alinear intereses de accionistas y gestores, desarrollando esquemas atractivos de retribución y motivación” (Ana Isabel Fernández).

Fases de desarrollo del capital privado

Fuente: Elaboración propia a partir de Ana Isabel Fernández

Como ya defienden Haskel y Westlake en Capitalism without capital, es posible que cotizar en Bolsa sea poco compatible con un horizonte de gestión a largo plazo. La elevada volatilidad intrínseca de los mercados cotizados puede condicionar en exceso la tomar de decisiones de la alta dirección. De ahí que en EEUU se esté apreciando una relevante caída del número de compañías cotizadas, en favor de convertirse en privadas.

Número de compañías cotizadas en EEUU (en miles)

Fuente: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LDOM.NO?locations=US

Por lo tanto, si las empresas necesitan contar con financiación, pero cada vez es más complicado conseguirla vía sector bancario (por la existencia de problemas de información asimétrica, muy relevantes cuando el activo que se pretende financiar es un intangible, así como por la normativa más exigente en términos de fondos propios para los bancos) y menos recomendable (por su cortoplacismo y volatilidad) vía mercado de capitales, se entiende el papel protagonista que tienen que jugar la industria del capital privado en el futuro. Sólo un dato: frente a los 80 billones de USD de capitalización del mercado bursátil mundial, el valor de mercado de las inversiones del capital privado es de 2,7 billones[1], es decir, apenas un 3%. Pero ahora mismo hay unos 800.000 millones en dry powder, esto es, dinero en liquidez que tendrá que ser invertido.

Evolución del dry powder

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Captación, inversión, desinversión

El capital privado también está influido por los ciclos económicos en todas sus fases: (captación, inversión y desinversión) y condiciona sus tasas de rentabilidad. Pero el capital privado puede ayudar a contrarrestar los ciclos y a diversificar las carteras.

Fases del capital privado

Fuente: Elaboración propia

Una última consideración que sirve para aclarar algunos de los datos que normalmente se tienen equivocados sobre la desinversión. Frente a la percepción de que las salidas a bolsa (mediante OPV o IPO) suponen la principal vía, “la lentitud, incertidumbre y coste del proceso provoca que se hayan situado a distancia relevante de las otras dos”. Así, se recurre más a las ventas estratégicas (es decir, la venta a empresas) y, en los últimos años, al mercado secundario (secondary buyout). Pendiente desarrollar este mercado secundario (no sólo de las inversiones, sino de los propios vehículos) para intentar otorgar liquidez a esta alternativa de inversión, sin duda uno de sus principales inconvenientes (como ya hemos comentado).

Desinversión (en %)

Fuente: Juan López del Alcázar.

Retos a futuro

Es necesario consolidar la base de inversores institucionales y ampliarla a inversores particulares si bien no con el sesgo minorista de los fondos de inversión o de las acciones cotizadas. La iliquidez del producto provoca que no sea recomendable para un particular con menores recursos, pero sí para aquellos con algo más de patrimonio (clientes de Banca Privada). Sin que sea posible determinar una cifra exacta (dependerá de cada caso) tiene sentido que un particular con una cartera de inversión en activos financieros a partir de 1 millón de EUR destine del orden del 10% a activos alternativos. Dentro de los inversores institucionales, los fondos de pensiones y las compañías de seguros tienen que jugar un mayor papel.

Alcanzar un madurez y estabilidad regulatoria que permitan la homologación del sector en España con el resto de jurisdicciones.

Importes de inversión anual

Fuente: Pablo Mañueco e Irene Peña

Conclusión

Excelente manual de estudio sobre uno de los temas más relevantes para el crecimiento económico, más si las vías tradicionales de financiación son ahora más restrictivas (como ya comenté aquí). Manual que merecerá ser actualizado cada cierto tiempo. Solo se me ocurre aportar dos propuestas de mejora. La primera, posible sólo dentro de unos años, cuando exista más track record: analizar la rentabilidad conseguida por los fondos españoles. Estoy muy de acuerdo con Carlos Lavilla cuando señala que “la dispersión de resultados obtenidos por los fondos es superior a la obtenida por los fondos de otra categoría de activos, lo que hace mayor la diferencia entre la media de los fondos del mejor cuartil y la media general de todos los fondos”. La segunda, incorporar un glosario que facilite el estudio y/o ayuden a su profundización.

[1] Cifra inferior al saldo en Hedge Funds o en ETFs, que superan los 3 billones de USD.

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Sand Hill Road es el camino

David Cano — Sun, 25 Mar 2018 10:12:00 +0000

Los activos intangibles (como las patentes, las marcas, el conocimiento, los derechos de explotación, los datos, el diseño, el I+D, el software, la formación de los empleados, la organización empresarial, etc.) tienen características especiales como la escalabilidad, los costes hundidos, las sinergias y los efectos indirectos. De ahí que su creciente importancia relativa frente a los activos tangibles en la práctica totalidad de países (también en España) conlleve implicaciones económicas. Porque una economía dominada por intangibles se comportará de forma diferente (¿acaso el estancamiento secular, como sugieren los autores, no es un claro ejemplo de ello?). Y tiene necesidades diferentes, entre ellas, de infraestructuras. No se requieren las típicas mega infraestructuras propias de los bienes tangibles, sino otras como procesos, instalaciones, reglas, políticas públicas… “infraestructuras invisibles” (no sólo lo que puede tocar es inversión).

Inversión empresarial en España por componentes (% del PIB)

Fuente: INE

Este no es un libro sencillo. Es un manual de teoría económica de la innovación, que abarca desde aspectos densos como el tratamiento estadístico y contable del gasto / inversión en intangibles (seguramente en el PIB se infraestima), hasta otros más prácticos como la financiación. Este es para mí el punto más interesante (este artículo de Cecchetti y Schoenholtz https://voxeu.org/article/financing-intangible-capital ahonda en ello). Es complicado que una economía más volcada hacia los intangibles se financie mediante préstamos o bonos (es mucho menos probable que sirvan de colateral). Tiene más sentido que, dados sus costes hundidos, recurra en mayor medida a los fondos propios.

Y estos, a su vez, pueden encontrar dificultades para cotizar en los mercados financieros que, como es sabido, se caracterizan por su volatilidad (https://elalcazardelasideas.blogspot.com.es/2017/07/ya-comente-aqui-empujoncito-que-las.html) y cortoplacismo. Por ello, condicionan en exceso las decisiones de inversión empresarial, sobre todo las que tienen resultado a largo plazo, cuyos rendimientos no son fáciles de entender y mucho menos de estimar. Los autores defienden la tesis que apunta a que los directivos de las compañías cotizadas prefieren recomprar acciones (buy backs) aunque sea a costa de inversión (en especial, en intangibles). Este “sacrificio del largo plazo” no sería tan común en las compañías no cotizadas, donde el incentivo es menor.

Los mercados privados y, por lo tanto, el capital riesgo, se configura como una mejor vía para financiar la inversión en intangibles (otros investigadores como Doidge, Kahle y Stulz apuntan en la misma dirección https://www.nber.org/papers/w24265). Los autores defienden el apoyo gubernamental a estos vehículos, así como a la financiación vía acciones (que el coste del capital sea un gasto deducible como lo son los intereses de la financiación ajena).

Dato interesante: el gobierno de EEUU y el del Reino Unido suponen el 30% de todo el gasto/inversión en I+D de sus respectivos países. A mucho les parecerá poco. A mí me ha sorprendido por alto.

Aborda otros temas más difícilmente defendibles (o al menos a mí las evidencias aportadas me han parecido débiles) como el aumento de la desigualdad causada por el incremento de la tecnología.

En conclusión, libro interesante, aunque con elevado componente técnico y desigual en interés en función de los capítulos.

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Crecer reduciendo la financiación bancaria

David Cano — Wed, 11 Jan 2017 10:04:00 +0000

La transformación del sistema financiero español como consecuencia de la crisis económica asociada al estallido de la burbuja inmobiliaria se convertirá en un caso de estudio a nivel internacional. Si bien sus capítulos finales están aún por escribir, los rasgos más importantes del proceso están ya definidos, entre ellos la intensidad en la reducción del censo de entidades y el papel de eje central que han desempeñado los tres grandes bancos. Entre Santander, BBVA y Caixabank han absorbido el 30% de los activos implicados en las operaciones corporativas.

Además de la disminución del censo, otros de los rasgos del cambio es el menor protagonismo en la financiación del tejido empresarial. Y es que la recuperación económica de los últimos cuatro años se está produciendo sin recurso al endeudamiento bancario, al menos si lo analizamos en términos netos. Si bien es verdad que las entidades han vuelto a conceder crédito, lo hacen por importe que, como mucho, iguala a las amortizaciones. De ahí que el saldo permanezca esté cediendo. En definitiva, estamos observando cómo el PIB crece a ritmos del 3,0%, reduciendo el apalancamiento bancario. La economía española habría eliminado su dependencia del sistema bancario para crecer. Y esto es así, al menos, por dos motivos.

El primero tiene que ver con la mejora de la estructura del balance de las empresas. Como es obvio, del análisis que a continuación se va a exponer deben descolgarse algunos sectores y empresas, pero las líneas generales son válidas para entender por qué no ha sido necesario recurrir a las entidades bancarias para crecer. Durante la crisis, las empresas recortaron los costes, especialmente el de personal, que se contrajo a una mayor tasa que las ventas (-16% y-10%, respectivamente) lo que generó unas ganancias de productividad, claves para la posterior capacidad de recuperación (especialmente visible en el sector exterior vía aumento de las exportaciones). Pero más intenso aún fue el recorte en los programas de inversión (capex), que se redujeron en un 25%. Como consecuencia de todo ello, las empresas consiguieron mejorar su rentabilidad y, lo que es más importante para el tema que nos ocupa, acumular excedentes de tesorería, invertidos en un gran porcentaje en depósitos en entidades bancarias. Como reacción a los temores sobre una potencial ruptura de la UME y las dudas sobre la solvencia de las entidades financieras españolas, entre 2011 y 2013 estas remuneraron las inversiones financieras temporales de las empresas claramente por encima de la inflación. Ya más recientemente, iniciada la recuperación económica, estas “puntas de tesorería” han encontrado destino en la inversión empresarial que, en consecuencia, ha sido financiada con los recursos generados durante la crisis. Esta es una de las principales causas por las que el aumento del capex en los últimos cuatro años no está necesitando crédito bancario.

Entramos ahora en el segundo de los argumentos que explican el crecimiento del PIB sin apelación al crédito bancario. Y es que las entidades financieras están sufriendo los efectos de “otro rival” que explican la menor dependencia del canal bancario. Nos referimos al recurso a los mercados de capitales, en concreto al de renta fija. En los últimos años se han acumulado los casos de empresas que han emitido bonos (con un vencimiento medio de 5 años) para financiar sus proyectos de inversión o, incluso, para sustituir crédito bancario. Es decir, se han dado pasos en el proceso de desintermediación del canal bancario como fuente de financiación del activo empresarial a largo plazo, en una tendencia que nos acerca un poco a lo que se da en economías más avanzadas como EEUU. Ahora bien, la distancia con ese país es amplia, como demuestra que si allí apenas el 20% de la financiación es bancaria (el 80% procede de los mercados de capitales) aquí sigue siendo el 70%. Pero está claro que se han producido avances en una tendencia que entendemos no ha hecho más que empezar.

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Efectos de la política monetaria no convencional sobre la financiación de las empresas

David Cano — Wed, 30 Nov 2016 13:27:00 +0000

Lo he defendido desde 2008: la política monetaria es una herramienta muy potente de política económica. Mucho más de lo que pensamos. Y es una pena «limitarla» a la consecuención de un único objetivo como la inflación, sobre todo cuando éste no parece el principal problema de las economías desarrolladas.

Nadie tiene la capacidad de un banco central de crear base monetaria y, por lo tanto, de influir en los mercados financieros, no sólo de renta variable sino, especialmente, en los de renta fija.

La ampliación del tamaño del balance de un banco central es lo que se denomina Quantitative Easing (QE), practicado activamente por la Reserva Federal de EEUU entre 2008 y 2014 y, de forma más reciente, por el BCE.

En el caso del Área euro, el programa de adquisición de activos de renta fija a vencimiento se denomina APP y tiene 4 componentes: ABSPP (compra de ABS), CBPP3 (compra de covered bond emitidos por bancos), PSPP (compra de deuda pública) y el cuarto y más reciente, el CSPP. Mediante el Programa de Compra de Bonos Corporativos, el BCE adquiere emisiones de renta fija de empresas de la UME. No entraré en más explicación porque el artículo que me ha motivado este post lo hace muy bien.

El programa de compras de bonos corporativos del Eurosistema y su efecto sobre la financiación ajena de las sociedades no financieras españolas

Recomiendo su lectura, sin menoscabo de lo cual, aquí van las principales conclusiones (de coste y de volumen):

(1) Las compras realizadas hasta el momento por el BCE (entre junio y octubre, por un importe de 38.144 millones de EUR) han supuesto una reducción del coste de financiación empresarial de entre 20 y 40 pb. Esta rebaja se ha extendido al segmento de emisores high yield, a pesar de que las compras del BCE se han limitado al segmento grado de inversión (ya nos hemos encargado los gestores de carteras de comprar esta tipología de bonos al ser «expulsados» por el BCE del IG, como ya nos pasó en su día con la deuda pública).

(2) Se ha aumentado el número de empresas que han emitido en el mercado de bonos. Es decir, no solo las compañías tradicionales han emitido, sino que han debutado otras cuantas (en el caso de España, la naviera Elcano es bien significativa). Es decir, el CSPP está sirviendo para dinamizar la función del mercado de capitales como fuente de financiacion para la inversión empresarial, esto es, para acercarnos un poco más al modelo vigente en EEUU o en el Reino Unido (sobre esto escribiré un post en breve).

(3) El hecho de que las grandes compañías, así como algunas medianas, hayan sustituido financiación bancaria por bonos ha favorecido el acceso de las PYMES a la financiacion bancaria, además con unas codiciones de coste también más ventajosas.

En definitiva, la política monetaria no convencional del BCE, en este caso mediante la emisión de base monetaria para adquirir a vencimiento bonos emitidos por empresas grado de inversión (CSPP), ha servido para facilitar las condiciones de financiación del conjunto empresarial, no sólo de las sujetas a este programa, sino también las high yield, así como las PYMES.

¿Y a qué coste? De momento, a ninguno. Y puede ser que no haya coste a futuro: este aumento de la base monetaria no tiene por qué generar un repunte de la inflación (problema para los ahorradores) y no tiene por qué producirse impagos de las compañías cuyos bonos ha comprado el BCE (problema para el contribuyente).

Sería toda una lección que este tipo de medidas sirvieran para estimular la inversión (beneficio) sin aparejar costes (al menos directos).

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