Represión Financiera archivos - El Alcázar de las Ideas

Efectos de la política monetaria no convencional sobre la financiación de las empresas

David Cano — Wed, 30 Nov 2016 13:27:00 +0000

Lo he defendido desde 2008: la política monetaria es una herramienta muy potente de política económica. Mucho más de lo que pensamos. Y es una pena «limitarla» a la consecuención de un único objetivo como la inflación, sobre todo cuando éste no parece el principal problema de las economías desarrolladas.

Nadie tiene la capacidad de un banco central de crear base monetaria y, por lo tanto, de influir en los mercados financieros, no sólo de renta variable sino, especialmente, en los de renta fija.

La ampliación del tamaño del balance de un banco central es lo que se denomina Quantitative Easing (QE), practicado activamente por la Reserva Federal de EEUU entre 2008 y 2014 y, de forma más reciente, por el BCE.

En el caso del Área euro, el programa de adquisición de activos de renta fija a vencimiento se denomina APP y tiene 4 componentes: ABSPP (compra de ABS), CBPP3 (compra de covered bond emitidos por bancos), PSPP (compra de deuda pública) y el cuarto y más reciente, el CSPP. Mediante el Programa de Compra de Bonos Corporativos, el BCE adquiere emisiones de renta fija de empresas de la UME. No entraré en más explicación porque el artículo que me ha motivado este post lo hace muy bien.

El programa de compras de bonos corporativos del Eurosistema y su efecto sobre la financiación ajena de las sociedades no financieras españolas

Recomiendo su lectura, sin menoscabo de lo cual, aquí van las principales conclusiones (de coste y de volumen):

(1) Las compras realizadas hasta el momento por el BCE (entre junio y octubre, por un importe de 38.144 millones de EUR) han supuesto una reducción del coste de financiación empresarial de entre 20 y 40 pb. Esta rebaja se ha extendido al segmento de emisores high yield, a pesar de que las compras del BCE se han limitado al segmento grado de inversión (ya nos hemos encargado los gestores de carteras de comprar esta tipología de bonos al ser «expulsados» por el BCE del IG, como ya nos pasó en su día con la deuda pública).

(2) Se ha aumentado el número de empresas que han emitido en el mercado de bonos. Es decir, no solo las compañías tradicionales han emitido, sino que han debutado otras cuantas (en el caso de España, la naviera Elcano es bien significativa). Es decir, el CSPP está sirviendo para dinamizar la función del mercado de capitales como fuente de financiacion para la inversión empresarial, esto es, para acercarnos un poco más al modelo vigente en EEUU o en el Reino Unido (sobre esto escribiré un post en breve).

(3) El hecho de que las grandes compañías, así como algunas medianas, hayan sustituido financiación bancaria por bonos ha favorecido el acceso de las PYMES a la financiacion bancaria, además con unas codiciones de coste también más ventajosas.

En definitiva, la política monetaria no convencional del BCE, en este caso mediante la emisión de base monetaria para adquirir a vencimiento bonos emitidos por empresas grado de inversión (CSPP), ha servido para facilitar las condiciones de financiación del conjunto empresarial, no sólo de las sujetas a este programa, sino también las high yield, así como las PYMES.

¿Y a qué coste? De momento, a ninguno. Y puede ser que no haya coste a futuro: este aumento de la base monetaria no tiene por qué generar un repunte de la inflación (problema para los ahorradores) y no tiene por qué producirse impagos de las compañías cuyos bonos ha comprado el BCE (problema para el contribuyente).

Sería toda una lección que este tipo de medidas sirvieran para estimular la inversión (beneficio) sin aparejar costes (al menos directos).

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Recuperación del mercado inmobiliario en España: claves financieras

David Cano — Sun, 16 Oct 2016 14:40:00 +0000

La recuperación en España de la actividad de compra y venta de activos inmobiliarios y la subida de sus precios (más débil, por el momento) vigente desde hace ya tres años tiene diversas claves. Algunas de ellas son financieras y, lo que puede ser más relevante para su sostenibilidad, no son coyunturales. A continuación entro a analizarlas, anticipando ya una conclusión: en la actual fase expansiva no se ven varios de los “impulsos especulativos” tan característicos de los años de la burbuja.

En el caso concreto de las viviendas, aunque es extrapolable a locales comerciales, la intensa rebaja de los tipos de interés ha propiciado un aumento de la demanda (a la que también ha contribuido la caída acumulada del precio). Y no tanto por las favorables condiciones de financiación hipotecaria, como sucedió entre 2003 y 2006, sino por la identificación como un activo de inversión alternativo a los depósitos. El hecho de que estos apenas ofrezcan rentabilidad como consecuencia de la ultralaxa política monetaria del BCE ha desviado a una parte de los ahorradores hacia el mercado inmobiliario, conscientes de que la búsqueda de rentabilidad en activos financieros como la renta fija o la renta variable implica la asunción de un riesgo que no están dispuestos a soportar (y las caídas de las cotizaciones desde mediados de abril de 2015 es una clara advertencia). En definitiva, ha cambiado el perfil del comprador, que ahora adquiere la vivienda sin financiación ajena (o con un porcentaje del orden del 25%) con el objetivo de alquilarla y conseguir una rentabilidad que se sitúa en línea con lo que antes generaban los depósitos.

Ajuste acumulado del precio de la vivienda libre desde el máximo hasta el 1T06 según diversas fuentes estadísticas.

Si me dejan que simplifique, durante la burbuja había dos tipos de compradores: el que compraba apalancado con la intención de vender al poco tiempo aprovechando la revalorización, y el que adquiría una casa porque el alquiler era mayor que la cuota de la hipoteca y la entidad le otorgaba financiación por el 100% de la tasación. Hoy, los jóvenes, que componían en su mayoría el segundo tipo de comprador, ya no adquieren debido a las rigurosas condiciones de financiación en términos de loan to value o porque son conscientes de que la movilidad laboral es cada vez más necesaria y poco compatible con una vivienda en propiedad. Por el contrario, el primer tipo de comprador que señalábamos es ahora un inversor que compra sin financiación bancaria y sin intención de vender, sino de alquilar, precisamente a esa nueva demanda de población más joven. Estamos ante una nueva estructura de mercado, más similar a lo que se observa en otros países, que dota a la actual recuperación de una mayor capacidad de mantenimiento y elimina dosis peligrosas de especulación apalancada.

Previsiones Afi de las principales variables inmobiliarias (2016-2017)

Por otro lado, junto con esta clave “minorista” encontramos otra “profesional” que abarca, en mayor medida, oficinas, centros comerciales, naves industriales, hoteles, etc., y que ha servido para canalizar la entrada de capital extranjero. Nos referimos a las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMIS), sin duda otra de las claves financieras (desde finales de 2013) para la reactivación del mercado inmobiliario en España.

Las SOCIMIS no cuentan con dos de las características diferenciales de los fondos de inversión inmobiliarios (FII) y que fueron las culpables de su crisis: liquidez y fuentes de generación de rentabilidad. Un inversor en un FII obtenía una plusvalía (ficticia hasta que vendía) derivada de la retasación de los inmuebles en cartera. Además, como en toda institución de inversión colectiva (IIC), la liquidez la suministraba el propio fondo, amortizando las participaciones de aquel inversor que quería vender o creando nuevas para atender la entrada de partícipes. Dado que el flujo de salida durante la bonanza era mínimo, el gestor no tenía necesidad de vender activos inmobiliarios, por lo que no se ponía a prueba el verdadero valor del inmueble.

Una SOCIMI no es una IIC sino una empresa cotizada en Bolsa (en España, bien en el mercado continuo, bien en el Mercado Alternativo Bursátil o MaB[1]), de tal forma que quien quiera comprar o vender debe encontrar un vendedor o un comprador. Es decir, el inversor en una SOCIMI es consciente del riesgo de liquidez que asume, algo que teóricamente no existía en un FII. Además, la principal fuente de rentabilidad de un inversor en una SOCIMI es el dividendo, en cierto modo “garantizado” dado que existe la obligación de que al menos el 90% de los ingresos de alquiler y el 50% del beneficio que se obtenga de la transmisión de inmuebles se destinen a remunerar al accionista. En definitiva, la rentabilidad del inversor en una SOCIMI está asociada al flujo de caja que esta genera, mientras que en un FII estaba a las tasaciones. Además, sucede que el potencial inversor de una SOCIMI es mayor, toda vez que su financiación se realiza vía capital, préstamos bancarios y, más recientemente, bonos, pero manteniendo el apalancamiento en un 50% del valor de los fondos propios. La creación de las SOCIMI, que no son más que la adaptación a nuestro mercado de los Real Estate Investment Trust (REIT) de EEUU o las Société d´Investissement Immobilier Cotée (SIIC) francesas (sin duda el mercado más desarrollado en Europa), ha sido una de las claves financieras de la recuperación del mercado inmobiliario.

Unos tipos de interés bajos, la generación de una demanda de alquiler, la profesionalización del arrendamiento de todo tipo de inmuebles y el recurso a los mercados de capitales son aspectos financieros que complementan a los macroeconómicos a la hora de explicar la recuperación, además de dotarla de mayor capacidad de resistencia y de un menor riesgo de generación de burbujas.

[1] En el que cotizan 25 http://www.bolsasymercados.es/mab/esp/SOCIMI/Listado.aspx

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La gestión del exceso de deuda en los países desarrollados

Enrique Titos Martínez — Sun, 08 Jun 2014 21:38:00 +0000

Hay consenso de que el exceso y la complejidad del endeudamiento privado y público están dificultando la salida de la actual crisis económica. Cualquier endeudamiento representa por definición un coste o interés cierto y entraña el riesgo de repago del principal al vencimiento al prestamista. A cambio, las inversiones realizadas con dichos préstamos no siempre generan un interés o rendimiento, y de hecho muchas han resultado fallidas como lo demuestra la tasa de impagos de familias y buena parte de los sectores productivos. Adicionalmente a factores como la globalización y la alteración en los modelos de negocio posibilitado por la tecnología, el exceso y coste del endeudamiento público y privado, y el mal resultado de la inversión resultante es uno de los mayores obstáculos para la recuperación mundial.

Obviando los QE (programas de inyección monetaria en US, UK, Euro y Japón), el crédito otorgado por el sistema bancario desde 2007 se ha reducido a nivel agregado mundial, sufriendo un colapso traumático en los países del sur de Europa. De forma no extraña, la deuda sobre el PIB está en niveles históricamente altos desde la Segunda Guerra, mientras que los llamados países emergentes comenzaron una reducción de deuda una década antes de la actual crisis financiera, precisamente tras la crisis de las divisas asiáticas de 1998. Por tanto, el problema del excesivo endeudamiento es un problema de los países desarrollados, de ahí que su lastre en el crecimiento potencial sea una de las mayores preocupaciones de los gobiernos. Y esto no incluye en muchos casos la financiación a través del «shadow banking», donde los datos son más difíciles de obtener.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, reconocidos expertos por su libro «This time is different», éxito académico y libro de referencia sobre el problema de la deuda, han publicado recientemente un estudio aportando nuevas evidencias sobre las dificultades históricas en la gestión de los problemas de excesivo endeudamiento en las economías desarrolladas, y las posibles alternativas usando patrones de acción históricos.

Conviene recordar que países como Francia, Italia y Gran Bretaña nunca repagaron parte de su deuda pública en algunos momentos tras la Primera y Segunda Guerra Mundiales. Si bien esto ocurrió en circunstancias extremas, los autores sostienen que dados los niveles actuales de endeudamiento, público y privado, los compromisos de deuda explícitos y los latentes ante el envejecimiento de la población y las políticas del estado del bienestar, es completamente ilusorio pensar que el crecimiento económico sin más medidas oxigenará las arcas públicas y privadas de forma que la deuda se acabe repagando sin recurso a medidas adicionales. Como referencia, el período medio histórico de gestión de una crisis de deuda ha sido de 23 años.

Bastante al contrario, Reinhart y Rogoff opinan que el exceso de deuda es tal que habrá que recurrir a una batería amplia de medidas ante la evidencia de que el crecimiento económico que se producirá simplemente no será suficiente. En este contexto, las medidas para reducir la deuda son:

austeridad fiscal
renegociación legal con reducción acordada de la deuda
inflación
«represión financiera» combinada con alguna inflación

Parece que la primera y la tercera solución o están agotadas políticamente o mantienen una tendencia contraria, siendo la reducción de precios un riesgo aparentemente en alza, al menos en la Eurozona. La inflación disminuye el valor de la deuda y la deflación o desinflación produce el efecto contrario.

La «represión financiera” está representada por todas las medidas tomadas por gobiernos y sus instituciones para alterar el precio normal de los activos de riesgo: por ejemplo, puede generarse sobrevaloración de algunos mercados de acciones o mercados inmobiliarios, ante unos tipos de interés anormalmente bajos durante tiempo tan prolongado, ya que puede provocar una transferencia de recursos hacia inversiones con independencia de su retorno/riesgo relativo. Otras variantes son las presiones de los Gobiernos para que los inversores domésticos adquieran la deuda del país, a través de nueva regulación o incluso la instauración de controles de capital en situaciones más límites.

La situación de la Eurozona es especialmente crítica ya que los el volumen de endeudamiento bruto es enorme por los préstamos entre países. Como se ha podido ver desde 2008, en ausencia de mutualización de la deuda de la Eurozona, estos préstamos son pasivos de los estados nacionales y representan porcentajes récord respecto de cada PIB nacional, y continúa creciendo. Y es importante si la deuda puede financiarse con ahorros nacionales o si por el contrario es deuda neta externa en el caso de cada país. Por ejemplo, Italia tiene una deuda pública/PIB del 120%, pero se financia en su totalidad con ahorro interno. Ese no es el caso de España. Y todo ello sin tomar en cuenta los compromisos contingentes para el sostenimiento social como consecuencia del acelerado envejecimiento de la población, característica general de los países europeos y desarrollados en general. Los compromisos para pensiones futuras y asistencia están insuficientemente financiados en la mayoría de los países.

La expectativa de alguna forma de mutualización de la deuda pública europea es la única justificación de diferenciales reducidos de interés entre cada país. A menos que todos los países se conviertan en una “virtuosa» Alemania, para lo cual Alemania ha de consentir en mutualizar de alguna forma. Y no parece ser esa su intención.

En este escenario, según los autores, parece que será necesario en algún punto una renegociación de la deuda exterior de al menos algunos países desarrollados, especialmente del sur de Europa, al no ser suficiente la combinación de represión financiera, crecimiento económico esperado y austeridad fiscal hasta la fecha. La alternativa es un largo y doloroso período que combine reformas y crecimiento por debajo de potencial en un mundo global que crece, dominado por EEUU, China y el bloque emergente, con consecuencias sociales cada vez más frustrantes para el proyecto común europeo.

Este artículo fue originalmente publicado en www.knowsquare.es, un dominio propiedad de Know Square, S.L.

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