El retorno de la inflación

En este mismo blog hablé de los tipos de interés en dos ocasiones, al calor de los bajos niveles históricos que por distintas razones hemos tenido en Europa y en Estados Unidos en los últimos años. Primero lo hice en el contexto de «El test de la golosina», un libro harto recomendable que explica un experimento de cómo los niños responden ante recompensas de golosinas aplazadas (si no la come ahora tendrá más en el futuro). La analogía es que si el dinero no cuesta interés (hemos tenido tipos cero o negativos hasta hace unos pocas semanas), no hay razones para no gastar hoy lo que se obtiene de forma gratuita. La función de los tipos de interés en la toma de decisiones económicas es fundamental, y lo es más con el retorno de la inflación.

En un siguiente post analizaba (ya con tipos de interés cero o negativos tras la erupción de la pandemia Covid 19), cuales eran las opciones de los inversores y los riesgos para el sistema bancario ante la posibilidad de que los bancos centrales emitieran los famosos CBDC, que podrían competir con los depósitos de los bancos.

De forma brusca, la inflación que se creía desaparecida o contenida ha retornado con fuerza inusitada, como consecuencia de la demanda embalsada en la época del Covid, de la cantidad de dinero que los bancos centrales han inyectado en la economía y que se disponen a retirar, y sobre todo, de la rotura de las cadenas de suministro globales de productos, sobre todo energéticos y materias primas, que con un coste bajo transitaban hasta hace poco por un mundo liberalizado y globalizado. A ello se ha unido la guerra de Ucrania y las tensiones geopolíticas entre países, cortocircuitando sobre todo suministros al resto del mundo de dos países fuertemente exportadores de grano, fertilizantes y energía.

El círculo virtuoso de la globalización se ha roto y podemos afirmar sin paliativos que estamos viviendo la crisis de inflación más grave de los últimos 50 años. No hay situación equivalente que podamos tomar como referencia mejor que la crisis energética de los años 70 y solamente la recuerdan como experiencia vital los que hoy tienen más de 60 años. La entrada de China en la OMC y su fuerte productividad, la contención de los precios de la energía durante la crisis de los noventa, y la fuerza niveladora de la globalización, han contenido la inflación durante los últimos 20 años, sin requerir de los bancos centrales esfuerzos de subida de tipos de interés notables o persistentes en el tiempo.

En la situación actual, la inflación ha escalado a tasas interanuales de más del 8%, la inflación subyacente (que excluye alimentos y energía) es superior al 4%, tanto en Estados Unidos como en Europa, y todos los países del mundo están reflejando tasas de subida de precios, ya que todos los países son interdependientes (de alguna forma, siempre hay que importar bienes o servicios). Como dato, el último dato de inflación de Turquía fue del 76%, provocado en parte por la decisión de Erdogan de que el banco central baje además los tipos de interés.

No es fácil controlar un fenómeno que está ocurriendo al tiempo en casi todos los países debido a múltiples factores.  Influyen las roturas en las cadenas de suministro (inflación de oferta), la presión de una demanda en mercados con mucha liquidez (inyectada durante la época Covid), y la decreciente movilidad laboral internacional. Habrá un punto donde el coste de la vida (la inflación) detenga las decisiones de gasto (reduciendo la presión de la demanda) y en este equilibrio es donde juega la política monetaria de los bancos centrales, a través de los tipos de interés y de la cantidad de dinero que inyectan en la economía.

Los tipos de interés nominales han de subir, porque son un componente del gasto de empresas y familias que ha de hacer más difícil continuar con la actual presión de la demanda. Si los tipos de interés suben, los endeudados en hipotecas a tipo variable tendrán menos dinero para comprar otros bienes, y entonces los precios (la inflación) bajará. La inflación en el precio de bienes y servicios actual se reducirá incrementándose la inflación de tipos de interés. 

El problema es que esta inflación de tipos de interés reducirá el crecimiento económico, y el papel de la política monetaria es controlar la inflación pero sin obligar a la economía a caer en la estanflación (recesión e inflación). Para ello, los bancos centrales tendrán que subir los tipos de interés de forma contundente y al tiempo muy fina. Lo suficiente en los tipos a corto para reducir la inflación de precios sin que los tipos de interés a largo anticipen una recesión económica.

En la Eurozona la gestión es si cabe aún más complicada, y especialmente para países como España, Italia o Grecia, los farolillos rojos en materia de austeridad fiscal. La ausencia de un mercado de bonos públicos emitidos de manera solidaria en la Eurozona incrementa el riesgo de fragmentación de los mercados de deuda de los países euro. Si no se actúa de manera creíble y contundente, volveremos a ver episodios dramáticos de la prima de riesgo que el BCE de Mario Draghi contuvo con su famosa frase «whatever it takes».

Nunca quisieron Alemania ni los países ahorradores del centro y norte de Europa comprometer sus finanzas emitiendo un bono de la eurozona. Pero es cada vez más evidente que Europa ha de estar cada vez más unida en el presente o fragmentada en su destino, como demuestra la debilidad geopolítica frente a la guerra de Ucrania y la pérdida de peso económico y politico en el mundo frente a EEUU y China.

Por ello, es un buen indicador que el BCE haya anunciado la creación de una estrategia antifragmentación de los mercados de deuda que puede acabar tomando la forma de una compra masiva de cualquier cantidad de bonos de países periféricos por encima de un spread determinado sobre el bono del Tesoro de Alemania (Bund). Ello hará que la política monetaria, que regula los tipos a corto plazo, no tenga efectos asimétricos en los distintos mercados de bonos de la Eurozona.

Esto per se no resuelve el problema de la inflación, pero al menos no complica la gestión aún más con crisis financieras soberanas como la que experimentó la Eurozona en 2012. Por tanto, el mensaje es que la crisis de la deuda soberana en Europa es evitable, ya que solo hace falta un acuerdo técnico de cómo hacerlo dentro de una decisión política que fue mucho más difícil en 2012. Ese acuerdo técnico sin duda llevará aparejadas condiciones de ajuste económico porque el BCE no financiará sin condiciones.

Para contener la inflación de oferta actual solo cabe confiar en un receso de la guerra en Ucrania, una vuelta a cierta normalidad en los ritmos de importación/exportación que sin duda beneficiaría a todos los países (aunque los países netamente exportadores, como el caso de Rusia, o Argelia, están ingresando más divisas que nunca por ser monoproductores de energía o materias primas que han multiplicado su precio). Todo ello debería complementarse con un encarecimiento de los tipos de interés a corto que desestimule la demanda desaforada que aún sigue habiendo en ciertos sectores post pandemia.

En un mundo más desglobalizado, las empresas globales pierden mercados frente a las empresas locales, pero ello es a costa de menor competencia y por tanto menor eficiencia, mayores costes de producción, y consiguientemente, una mayor inflación respecto de lo que hemos visto en los últimos 20 años.

En suma, los tipos de interés vuelven a jugar un papel en la construcción de incentivos para ahorradores y acreedores respecto del futuro de la economía.