El círculo de la insostenibilidad de Ray Dalio

Enrique Titos Martínez — Sat, 23 Nov 2019 07:36:00 +0000

Vivimos una de las etapas más complejas de la historia con una sospechosa sensación de normalidad. La globalización de las relaciones internacionales y los flujos de negocio es un hecho, nunca ha habido menos guerras, las economías en general se mantienen fuertes, y el consumo y las empresas siguen pujantes, especialmente aquellas que mejor aprovechan las tecnologías digitales. Pero subyacen muchos avisos, detectados o no por los analistas, que indican que nos aproximamos a un profundo cambio del modelo económico y social.

Para reflexionar sobre ello, me resultó clarificadora la lectura de este reciente escrito de Ray Dalio, fundador del gigantesco fondo de inversión Bridgewater y una de las personas más ricas del mundo, con una capacidad de observación privilegiada del panorama global. Para los inversores es nociva la incertidumbre y según Dalio el escenario es bastante preocupante. A continuación trato de conectar los puntos centrales de la opinión de este gestor en lo a través del siguiente círculo, que no es precisamente virtuoso.

Elaboración propia

1. Hay un exceso de dinero como consecuencia de la creación de deuda estatal y privada

La deuda pública global ha alcanzado el nivel del producto interior bruto (PIB) mundial gracias al monumental gasto público de los estados nacionales para sostener la economía o para financiar inversiones en infraestructuras. Japón es un caso extremo y su deuda pública es 2,2 veces su PIB. Estos gastos e inversiones que exceden los impuestos recaudados se pagan emitiendo deuda soberana que los tesoros nacionales colocan en los mercados de capitales.

Según el FMI, la deuda global incluyendo familias y empresas es tres veces el PIB y aunque la crisis de 2008 ha reducido la financiación a ciertos sectores, en términos globales la deuda ha seguido creciendo. Las conocidas como Big Techs (GAFAs en EEUU o los BAT en China) se han convertido en las compañías más grandes de la historia y no han necesitado mucho capital inversor. Las nuevas tecnologías permiten ahorrar costes de inversión aunque conllevan costes de servicio. Pese a ello, muchas grandes empresas recurren a la deuda para pagar menos impuestos, para fortalecer sus balances o para no disminuir poder accionarial.

El dinero fiduciario es la palanca del crédito. Hay por tanto un exceso de dinero en circulación que soporta toda la deuda global, creado a través de los canales bancarios y de los mercados financieros.

2. El nivel de desigualdad financiera sigue creciendo

Medido habitualmente a través del coeficiente Gini, la desigualdad social está ampliándose sobre todo en los países occidentales, desembocando en una creciente precarización de las clases medias. La creciente brecha financiera es una de las causas centrales de esta diferencia rampante. La homogeneidad social precisamente permitió primero la llegada y luego el funcionamiento de los sistemas democráticos de corte liberal y capitalista, sobre todo durante la segunda parte del siglo XX.

En varios países de Asia liderados por China se está produciendo el fenómeno contrario: la emergencia de una clase media como consecuencia de la convergencia económica con Occidente. Pero también allí se está incrementando la desigualdad entre los más ricos y el resto de la población.

Esta brecha también se percibe en la valoración bursátil de las compañías. Las mencionadas Big Techs son mucho más grandes que cualquier compañía de cualquier otro sector.

Esta es una de las características del modelo productivo-tecnológico que estamos viviendo: la tendencia a la concentración de riqueza donde hay talento, economías de escala o nuevos servicios que atraen enormes cantidades de usuarios.

3. Tasas de rentabilidad negativas en las inversiones seguras

La deuda soberana de muchos países, sobre todo en Occidente, ofrece tipos de interés negativos o cercanos a cero. Ello se debe a la falta de alternativas seguras para masas muy concentradas de liquidez (fondos de inversión, cash de grandes empresas, inversores o incluso reservas de divisas de países superavitarios) y de la política monetaria expansiva de los principales bancos centrales del mundo. Los bancos comerciales ya casi no pagan tipos de interés por sus depósitos en los países occidentales y por ello empresas y familias buscan alternativas de rentabilidad en inversiones más arriesgadas.

Estamos en un momento paradigmático porque la política monetaria de los bancos centrales no funciona cuando los tipos llegan al cero por ciento («zero lower bound rates»). Los bancos centrales empiezan a cobrar por los depósitos que tienen de los bancos comerciales y al tiempo los bancos centrales actúan como inversores en bonos para sostener la economía. Realizar una inversión segura y rentable es hoy un binomio imposible.

4. Expectativas infladas en muchas inversiones

Ray Dalio incluso opina que las inversiones de «private equity» o «venture capital» se amparan en valoraciones que no tienen sentido. Los gestores de inversiones se están encontrando con un dinero inexperto que proviene de las inversiones seguras y rentables en etapas pasadas de bonos, seguros de ahorro o depósitos bancarios. Pocas veces un gestor de inversiones se negará a gestionar más dinero ya que su incentivo crece con el patrimonio que gestiona, y ello le lleva a invertir en lo que haya, sea o no el panorama inversor el más apropiado dadas las circunstancias. Referido al momento de madurez en las nuevas tecnologías, la consultora Gartner acuñó un término para explicar las fases previas al estallido de una burbuja: “peak of inflated expectations”. Ray Dalio cree que estamos ahí en muchas inversiones.

5. Los ganadores de los flujos de inversión

Esta incertidumbre y desigualdad está haciendo que los destinos que transmiten más confianza se estén beneficiando de estos flujos de dinero. Ello aplica a países, empresas, o gestores de fondos de inversión.

Países como EEUU o Alemania son paradigmáticos por los bajos o nulos tipos de interés al que emiten su deuda. EEUU es el mayor emisor mundial de bonos soberanos porque el dólar es la moneda de reserva global, su crecimiento económico ha seguido pujante por su innnovador modelo económico y está casi en pleno empleo con poca inflación. Aunque la teoría dice que cuando hay mucho dinero, dólares en este caso, suben los precios y los tipos de interés, los tipos de interés de los bonos a 10 años de EEUU están por debajo del 2%.

Alemania, uno de los países más virtuosos del euro, tiene continuos superávits en sus cuentas públicas, cada vez menos deuda estatal y por ello emite a tipos por debajo del cero por ciento.

Las inversiones y los mejores talentos tenderán a buscar los países más atractivos, que tienen un mayor poder político, con cuentas económicas más saneadas, donde sus gobiernos desarrollen políticas favorables para los negocios y que sean menos intervencionistas. Ello acabará favoreciendo a sus sociedades en sentido amplio. La polarización entre países-empresas se seguirá incrementando.

6. Beneficios sociales insostenibles y demografía negativa

La primera es aplicable a los sistemas del bienestar creados por los estados nación en los países con mayor tradición socialdemócrata y en este punto no es fácil generalizar. En un extremo, los países nórdicos han construido sistemas de prestaciones públicas que se financian con impuestos altos con gran aceptación social. En el otro, países como Francia o España han construido redes de prestaciones y apoyo estatal con menos base social de los impuestos como mecanismo de financiación lo que limita el recurso a subirlos. La consecuencia es la existencia de déficit públicos y elevaciones de la deuda pública en circulación. Lo que no se tiene y no obstante se gasta es porque se obtiene prestado.

El creciente envejecimiento de la población es un problema general de las sociedades avanzadas, y países como Japón o España lideran la tabla mundial. Esta demografía negativa acabará imponiéndose a medio y largo a todos los países. Conforme se reduzcan las tasas de mortalidad aún más en todo el mundo y las sociedades más atrasadas se incorporen a los mercados globales, la natalidad se va a reducir para converger con la de los países de Occidente. Esta tendencia impone una reflexión global que ya se adelantó en el libro “La vida de 100 años”.

7. Subir impuestos o imprimir dinero (vuelta a empezar)

Esta demografía negativa con menos contribuyentes y más pensionistas que viven más tiempo es insostenible a menos que se hagan dos cosas, que en parte ya se están haciendo.

De una parte una subida de los impuestos para las rentas más altas y más impuestos a las grandes empresas tecnológicas, posiblemente a través de una combinación de impuesto de sociedades pero sobre todo un impuesto por ventas en los territorios. Hasta ahora las grandes empresas y en particular las Big Techs han aprovechado muy bien los lugares de menor tributación para ubicar sus pagos fiscales. Pero esta situación puede tocar a su fin por la postura contraria de cada vez más gobiernos como es el caso de Francia.

La otra opción es continuar creando dinero como ya de hecho lo hacen los bancos centrales, y el BCE entre ellos, a través de las denominadas “inyecciones cuantitativas”. Estas operaciones se materializan en compras de deuda de los países por parte de los bancos centrales, lo que de facto implica una “monetización de la deuda”. Esto en principio está prohibido por los acuerdos monetarios de la Eurozona, pero tanto banqueros centrales como políticos han hecho la vista gorda.

Conclusión

La situación es altamente compleja, hay bastante incertidumbre y ello está afectando al crecimiento económico de Occidente, a quien aplican la mayoría de los problemas citados. Este escenario puede aún empeorarse más si se incluyen las tensiones geopolíticas, la guerra comercial y las amenazas populistas. Pero este incierto escenario no es necesariamente antesala de problemas inmediatos, porque los gobiernos a través de los bancos centrales pueden seguir ahondando en la creación de dinero si fuera necesario.

Pero crear dinero no es lo mismo que crear riqueza, sino crédito y deuda. Los bancos centrales crean el dinero de la nada porque el dinero estatal está respaldado por la confianza en los estados nación.

La estabilidad de los estados nación en Occidente como deudores, sobre todo en la época posterior a la Segunda Guerra Mundial con el interludio de la desaparición de la Unión Soviética, ha sido un factor clave del progreso económico global.

Los estados nación se encuentran sometidos a una serie de retos e incertidumbres más allá de su control individual por las interdependencias que impone la globalización.

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